应对超募问题 还是要靠市场化

　　注册制下存在超募资金的企业达到317家，超募总金额为2080亿元。据统计，2019年存在超募资金的51家科创板上市公司，三年过去了，已足额使用超募资金的企业仅15家，占比不到三成；5家企业超募资金全部闲置，用于银行理财；已经使用超募资金的上市公司中，大多数都将资金用于“永久补充流动资金”或“偿还银行贷款”。另一个不是超募的上市公司工业富联，近日因为拟以不超过476亿元闲置资金购买理财产品，也被股民诟病不已。

　　IPO注册制的大趋势之下，IPO超募现象又被关注。仅看表面现象，这似乎是历史的一种循环。超募往往和IPO高发行价、高市盈率有关，2013年到2014年，“三高”发行曾被视作一种非理性狂热。比如奥赛康，发行市盈率67倍。当时监管层为了遏制“三高”发行，才推出了23倍市盈率发行机制。尽管这种机制解决了“三高”发行，但计划定价却导致部分实体企业募资“吃不饱”现象。由此引爆再融资市场，一级半市场融资类似于一种定价补偿。

　　IPO发行股本有上限，超募由高发行价而生。超募企业主要集中在最近两年比较热门的光伏、芯片、生物医药领域。这和十年前有些类似，当时超募企业集中在创业板上市的生物医药等热门领域。

　　由此看来，超募不是公司的错，而是定价产生过程中的一种估值偏好。尽管十年过去，A股市场生态发生了极大变化，但超募反映的定价逻辑是一致的。在笔者看来，IPO注册制趋势将导致新股IPO更加市场化定价，超募是无法避免的现象，没必要过多苛责。

　　超出生产边界资本的产生有估值因素，也有因IPO申报所耗时间而出现周期错配的因素。

　　按照当下的IPO申报流程，从申报到受理，再到问询，再到上会稿以及后面的注册稿，短则两三个月，长则半年甚至更久。即便已经过会，但募投计划还是数个月前制定的。这就容易出现募投计划和产业周期的生产错配。

　　当企业在产业周期初始制定扩张计划，直到周期高景气度行将结束时或者周期拐点才过会成功。时移世易，周期初始因高估值被看好而有超募。但周期末梢，企业会在募投资金使用上审慎迟疑。最典型的就是2018年上市的种猪企业，因猪周期拐点出现，所以不少选择将募集资金用于补充流动资金。

　　IPO发行定价决定募资多少，减少超募就需要在定价上面下功夫，而非走回23倍限制定价的老路。最根本的仍然是要强化A股资本市场在全球的竞争力，由此吸引更加优秀、更加稀缺的企业上市。另一方面，在IPO申报环节，允许企业根据动态产业周期变化，适度调整募资规划，增加募投计划的灵活性。比如一些处于高景气度的企业，在关键周期节点增加资本开支，这是可以理解的。当然，也要防止现金流充沛、行业较为均衡的企业进行无效募资，要让金融资本更有效地反哺实体经济。