益智：如何让4000点真正成为新一轮牛市的起点

　　2015年4月21日，一篇题为

　　浙江大学公共政策研究院研究员

　　浙江财经大学金融学教授、博士生导师

　　投资者保护制度缺失下的“沙上筑塔”

　　2015年的4000点狂欢，本质是缺乏投资者长效保护制度根基的一场短暂的资本盛宴。当时A股市场正处于“杠杆牛”的狂热期，两融余额占流通市值比例高达4%至5%，场外配资规模更是突破万亿元。这种资金驱动型行情崩溃后，却是投资者保护体系的缺位，事后亦导致诸多证券监管官员被问责。

　　投资者维权渠道的梗阻成为市场健康发展的一大短板。如2015年创业板某公司因虚增收入被立案调查，数千名投资者因虚假陈述遭受损失，但当时既无特别代表人诉讼制度，也无保荐机构先行赔付机制，投资者需自行收集证据起诉，最终仅有不足10%的受损者获得微薄赔偿。深交所

　　市场生态的扭曲加剧了行情的脆弱性。2015年投资者平均月交易频率达6.1次。其中，创业板投资者更是高达6.3次，短线投机击鼓传花成为市场主流。这种交易特征与当时的制度环境形成恶性循环：由于部分上市公司信息披露质量低下，招股说明书充斥专业术语且隐瞒关键风险，投资者难以通过基本面分析作出决策，只能转向羊群趋势投机。同时，上市公司治理乱象不断，关联交易暗箱操作、高管薪酬与业绩脱节等问题普遍存在，2015年有23家上市公司高管在公司亏损情况下仍领取上千万元年薪，却无需公开说明理由。

　　2015年的行情虽有“互联网+”概念加持，但多数上涨个股缺乏业绩支撑，创业板平均市盈率一度突破140倍。当时，不少科技公司仅靠概念炒作推高股价，最终因业绩无法兑现导致股价暴跌，既损害了投资者利益，也透支了市场信用。2025年寒武纪虽然凭借AI+算力芯片研发实现业绩扭亏，但市盈率仍达300倍左右，虽然有政策加持，但历史教训也须谨记。

　　投资者保护体系筑牢牛市根基

　　2025年突破4000点的背后，是厚积薄发的中小投资者专项保护政策、上市公司治理准则与吹哨人监督机制共同构成的制度防护体系，旨在精准破解制度顽疾，为市场注入可持续发展的动力。

　　发行端的机制革新旨在根除“三高”隐患。2015年新股发行虽未出现40倍以上市盈率个股，但存在隐性超募问题，部分公司通过“包装”项目融资后，任意变更资金用途却不受处罚。而“23条”通过两大创新实现了源头治理：一是将锁定期超36个月的网下投资者配售比例从10%提高至20%，以利益绑定引导机构理性报价；二是严禁承销机构按发行规模递增收费，斩断“推高发行价赚佣金”的利益链条。2025年三季度新股平均发行市盈率为32.6倍，虽与2015年峰值相近，但超募比例从当年的高位压缩至15%以下，为二级市场预留了合理的估值空间。

　　交易端的公平监管扫清市场“暗礁”。针对杠杆泛滥、操纵频发等问题，

　　公司治理的完善明确了“关键少数”的责任。

　　吹哨人机制激活了内部监督“探头”。这一制度强化填补了内部造假难以取证的空白。

　　从资金市到价值市的质变

　　投资者保护制度的完善将重塑市场生态，推动A股从“资金市”向“价值市”转型，为4000点成为牛市新起点提供了现实支撑。

　　投资者结构的优化将成为筑牢市场的稳定器。十年前A股以散户为主导，84.4%的投资者资产不足50万元，且平均每月交易6.1次，短期投机主导市场波动。而2025年三季度数据显示，机构投资者持股占比已超30%，较2015年提升15个百分点；个人投资者交易频率下降28%，持有1年以上的账户占比从29%升至41%。10月28日科创板科创成长层首批新注册企业西安奕材、禾元生物、必贝特等3家公司集体鸣锣上市，成为首批增量的科创板科创成长层公司。至此，科创成长层公司达到35家，科创板上市公司总数达到592家，758万投资者开通科创成长层权限，其中30%为持仓超3年的长期投资者，这种结构变化让市场韧性显著增强。

　　估值体系的理性化夯实了行情基础。上一轮行情达到顶峰时，A股整体市盈率达23倍以上，创业板更是远超合理区间。如今市场估值回归理性，上证指数市盈率为14.24倍，沪深300指数市盈率不足15倍，均处于历史中低位。这种理性源于价值定价机制的形成：高研发投入的硬科技企业获得估值溢价；而业绩差、治理乱的公司被市场抛弃，形成“良币驱逐劣币”的良性循环。当前行情核心驱动力是经济转型升级，半导体、AI等新质生产力贡献务实的增长，与杠杆驱动有本质的区别。

　　产业支撑实体化注入了成长动能。上一轮行情缺乏扎实的产业基础，而2025年触及4000点的背后，是新质生产力的崛起：人工智能、人形机器人等板块业绩增速远超工业平均水平，科创板研发投入占比超7%。传统产业也在制度护航下加速转型，非ST退市转入老三板的中银绒业，从羊绒贸易转向新能源新材料及类似星链的低轨卫星产业，如果通过信息披露整改、减持交易规范、内部吹哨人机制建设，根据恢复上市规则转入科创板成长层，将成为退市投资者保护的典范，将通过补漏完善规则为耐心资本提供长期投资的信心。

　　投资者保护措施的强化促进了投资文化的转型。从“追涨[*]跌”的投机氛围浓厚，到如今逐步织密的投资者保护网络，正在不断培育价值投资理念。

　　从新起点奠定长牛和慢牛基础

　　要让4000点真正成为牛市的起点，不仅需要制度框架的完善，更需要机制落地的深化和“雷区”的精准拆解。

　　此外，

　　笔者希望，2025年的4000点是投资者保护制度护航价值投资长期投资的开端。十年间，A股上市公司从2827家增至5448家，总市值从58.4万亿元扩张至122.2万亿元，在强化信息披露及其治理的前提下，投资者保护体系实现了从“无”到“有”、从“弱”到“强”的跨越。如果耐心资本与优质资产形成良性互动，长线价值投资行为得到强力保障，上证综指4000点将不再是历史的重复，而是A股长牛和慢牛的真正起点。这既是资本市场高质量发展的必然要求，更是亿万中小投资者的共同期盼。