天目转债754136投资价值分析

　　天目转债今日申购，申购代码：754136.评级AA-。最新转股价值104.45元，预估上市价在118元上下，建议申购。

　　本次发行可转债规模3亿元，规模很小后期流动性估计会比较差。债券期限6年，票面利率合计26.7%，票面利率在AA-评级中还算可以。下修条款15/30、85%，下修条款略有严苛;赎回条款15/30、130%，有条件回售条款30、70%都算中规中矩。

　　依托本地著名5A级风景区，打造站式旅游目的地商业模式

　　天目湖主要从事天目湖景区的旅游开发与经营业务。公司力图打造“一站式旅游目的地”的商业模式，目前已初具规模，涵盖观光型景区、休闲度假游产品、主题公园、旅游配套等全方位旅游产业链。18年报显示，景区收入占总营收比重为59.09%，其中门票收入与二次消费是主要来源。酒店与温泉业务分别占比19.42%和11.30%，仅次于前者。公司成长与盈利能力不俗，16-18年归母净利润增速分别为27%/23%/21%，毛利率保持在65%左右。公司亮点主要在于：1、旅游产品多样化，在功能性、季节分布上已形成有效衔接;2、客流趋稳，酒店温泉等业务成为新的利润增长点。

　　正股估值合理，与基本面较为匹配;消费升级趋势不改，中期仍有看点

　　天目湖当前股价25.77元，EPS TTM为1.07元，对应PE TTM24.2x，对应PB LF为3.3x，处于自身历史中低水平。参考招股说明书等材料，我们选取长白山(PE TTM为31.8x)、峨眉山A(14.1x)等作为可比公司。综合来看，天目湖估值处于行业中游偏上水平。我们认为，该定价较为合理，与其较佳的成长性和盈利性相匹配。虽然疫情对行业造成一定打击，但中长期看，旅游仍是消费升级重要落脚点。此外，该券也是养老金持仓标的。

　　信用分析：经营可能受疫情影响，股东质押担保降低信用风险

　　公司股权结构集中，前十大股东持股共计75.78%。在本期可转债发行前，实控人控制的股份无股权质押;提供质押担保后质押股份占其所持股份的比例为21.12%。信用方面，主要关注：公司景区集中在溧阳市境内，今年的经营业绩可能受到新冠疫情影响;公司总资产规模较小，投资计划规模较大，存在一定资本支出压力。但实控人和公司其他股东为本期可转债发行提供股份质押担保，一定程度上降低了本期可转债的信用风险。

　　股价方面，天目湖今日收盘价25.77元，基本位于近两年的高位。从估值看，收盘价对应PE为24.2倍，对应PB为3.31倍，基本位于中位附近，股价的安全边际一般。发行人评级AA-，估算债底价值在87.4元左右，保护不强;转股价值在108元左右，可以申购。