康华生物易主上海国资基金，“独腿”跛行如何撑起7亿对赌？

　　
 

　　“温州鞋王”与其创立20余年的疫苗公司正式告别，受让方是一家成立仅12天的有限合伙企业——上海万可欣生物科技合伙企业。

　　根据康华生物7月20日晚公告，公司控股股东、实际控制人王振滔及其一致行动人奥康集团、持股5%以上股东康悦齐明，。王振滔还将其个人持有的剩余8.08%股份所对应的表决权，独家、无偿且不可撤销地委托给万可欣生物行使。这样一来，。

　　此次收购不仅是一次资本运作，更是上海生物医药版图的一次精准落子。万可欣生物虽是一家新公司，，背后是上海市级母基金、浦东张江、嘉定区出资平台，以及多家头部药企与金融机构密集加持，。

　　但生意场终究讲求利益，王振滔及奥康集团还同受让方签下一纸“对赌协议”：康华生物在2025—2026年扣非归母净利润合计不低于7.28亿元，否则需以现金方式向收购方补偿“7.28亿元与实际完成的扣非净利润数之差”的金额。为防止卖方“砍研发保利润”，在未获得万可欣生物同意的前提下，奥康集团研发费用不得低于2.6亿元。

　　利润与研发的双重“枷锁”下，康华生物非免疫规划疫苗收入占比超过97%，“一条腿走路”的窘境再难回避。当下，人二倍体细胞狂犬病疫苗的批签发断崖式下滑、新晋对手贴身肉搏、管线接力尚待时日，未来两年如何找到第二增长曲线将是重要议题。

　　另值得关注的是，康华生物在停牌前股价大幅上涨16.20%，收盘价达72.01元，显著高于本次股份转让价格；复牌首日，市场对控制权变更的预期似有所降温，股价未延续停牌前的上涨态势，下跌6.87%至67.06元/股，但仍高于65.03元的转让价格。

　　此次交易采用的“股份转让+表决权委托”方式，让万可欣生物这家7月8日新成立的有限合伙企业，在短期内迅速取得康华生物控制权。

　　根据万可欣生物的《伙伴协议》约定，其控制主体为上海上实生物医药管理咨询有限公司。层层穿透万可欣生物的股权，

　　万可欣生物的交易资金
 

　　公告显示，万可欣生物由上实医药持有0.001%合伙份额，上海生物医药并购私募基金合伙企业持有80.209%合伙份额，上海医药有限公司持有19.790%合伙份额。

　　
 

　　先看持有80.209%合伙份额的上海生物医药并购基金。其成立于3月26日，出资方包括市级母基金上海国投先导生物医药私募投资基金，产业链龙头上海医药集团，生物医药细分领域龙头东富龙、君实生物、镁信健康等，以及新华保险、工银安盛、中银国际投资等金融机构。

　　2024年12月，上海市印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案》，明确提出设立100亿元生物医药产业并购基金，旨在通过资本运作推动产业链整合、加速产业升级，助力上海打造全球生物医药研发经济和产业化高地。

　　再看万可欣生物的控制主体上实医药，。除鹭布卡有限合伙人之一刘大伟是上实资本副总裁、董事之外，。

　　上实资本是上海市国资委100%持股的孙公司，且上实医药不存在单一股东能控制其股东会及董事会的情形。因此，。

　　
 

　　而根据鹭布卡的《合伙协议》，鹭布卡的普通合伙人和执行事务合伙人为蒋骏航。执行事务合伙人对外代表合伙企业，决定并执行合伙事务，对全体合伙人负责。因此，蒋骏航可独立决定并执行鹭布卡的对外投资事项。

　　除蒋骏航和刘大伟外，鹭布卡还有梁卫彬、LI CHEN两名有限合伙人，但康华生物公告中没有披露更多关于四位合伙人的履历信息。笔者查阅上海生物医药产业股权投资基金官网发现，其投资团队中也有姓名相同的蒋骏航、刘大伟、梁卫彬，以及姓名拼音相同的李晨。

　　
 

　　根据团队介绍，蒋骏航是该基金的执行事务合伙人，曾就职于美迪西生物、和记黄埔医药、上海医药、上药香港等。刘大伟是上海生物医药基金总裁及上海生物医药并购基金总裁，曾任上海医药集团副总裁、上药香港总经理。梁卫彬是上海生物医药基金合伙人，曾任招商证券国际副执行总裁等。李晨是上海生物医药并购基金联席总裁，曾任上药香港董事总经理、Lazard董事、中信证券并购部副总裁等。。

　　值得注意的是，股份转让均在7月17日完成300万回购股份注销后，剩余1.299亿股总股本的基础上展开。交易完成后，王振滔持股将降至8.08%，奥康集团清仓，康悦齐明减持至0.58%。

　　
 

　　此次交易，王振滔及其一致行动人选择大幅减持股份，并将剩余8.08%股份的表决权委托给万可欣生物，逐步退出了公司日常管理。但与此同时，。

　　这份“承诺书”里明确写着，康华生物在。

　　收购方在交易交割后，会从支付给业绩承诺义务人的收购对价中，预留1亿元作为业绩补偿金的保障。若未实现业绩承诺，奥康集团及王振滔需以现金方式向收购方补偿“7.28亿元与实际完成的扣非净利润数之差”的金额。

　　为防止卖方“砍研发保利润”，奥康集团及王振滔还保证，康华生物的。

　　疫苗、创新药类行业的特殊性，决定其研发投入成为对赌条款的“第二指标”，。因此，康华生物的对赌协议不仅是“财务对赌”，更是“战略对赌”。出让方意在向收购方保证，康华生物的主营业务盈利能力能支撑其估值，体现了对公司现有业务的确定性判断。

　　那么，康华生物的业绩增长还有更多想象空间吗？

　　康华生物营收自2023年达到15.77亿元高点后便走向下行通道，扣非净利润更是连跌三年。2022年，康华生物首次出现净利润下降，归母净利润同比下降27.90%至5.98亿元；2023年，净利润继续下降14.86%至5.09亿元。

　　事实上，。2024年年报显示，康华生物目前仅两款可以销售的产品，；另一款已取得药品注册证书的疫苗ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，其原液生产车间处于生产许可补充申请阶段，尚未复产。

　　。2024年，这款核心疫苗批签发量骤降至389.76万支，同比暴跌43.83%，直接拖累全年营收下降9.23%至14.32亿元，净利润缩水两成以上。

　　Vero细胞狂犬病疫苗仍是国内使用的主流产品，。更糟糕的是，。2024年，康泰生物的四针法人二倍体狂犬疫苗在上市第一年就批签发50批次，反超康华的42批次。康华生物自己也承认，非免疫规划疫苗一旦库存高企或竞争加剧，业绩便可能“断崖式”坠落。

　　新产品研发进度将直接影响康华生物未来增长。目前，。这就意味着，只要狂犬疫苗市场稍有风吹草动，公司盈利就可能面临波动，这正是业务依赖直观而又危险的写照。

　　根据康华生物相关负责人针对此次收购的口径，公司将在产品研发、市场开拓和人才建设等方面持续发力。聚焦重点研发项目，加速推进诺如、脑膜炎球菌结合疫苗等产品研发，不断提升研发综合实力；持续优化公司治理结构、深化战略发展方针、持续提升经营管理能力，严格把控产品质量，深化品牌和渠道建设，提升公众对疫苗的认知与认可度，深植国内市场，同步开拓国际市场。

　　未来两年，康华生物能否找到第二增长曲线、把“战略对赌”变成估值的护身符，将决定它最终会不会收到收购方送来的索赔账单。