宏观审慎政策是防范系统性金融风险的重要屏障——专访《货币论》作者之一、中国人民大学杰出学者青年学者刘学

　　当前，全球经济格局正经历深刻变革，对货币理论与政策实践提出新的挑战，发展方向逐步从单一的通胀目标转向多维动态均衡。同时，中央银行作为系统性风险守护者，其宏观审慎管理职能的重要性愈发凸显。近日，中国人民大学杰出学者青年学者、

　　推动货币形态不断发展的原因有很多，我个人认为，最重要的原因是制度与技术。当一个国家的政权被推翻后，那么，旧政府发行的货币必然被新政府的货币所替代，这是制度性的因素。在20世纪30年代的大萧条期间，世界主要国家开始退出金本位。比如美国于1934年通过了

　　我在10年前第一次读到了货币大师米尔顿·弗里德曼在1991年完成的专著

　　经典货币理论都是由重大货币现象发展而来

　　

　　刘学：货币理论经过近百年的发展，虽然在学术上有不同的派别，但至少在货币政策的长期中性与短期非中性这两个性质上没有太大的分歧。货币理论如果能够为宏观经济政策的制定和实施提供指导，我认为，第一条是公众不能对货币政策有过高的不切实际的期待。弗里德曼在1968年发表于

　　第二条就是央行既不能不作为、也不能不当作为。央行的不作为会导致危机的放大，央行的不当作为则会使货币政策本身成为扰乱经济的因素。换句话说，央行需要行动的勇气，同时也需要不行动的勇气。如果说2008年伯南克领导的美联储的救市计划需要行动的勇气，那么，美联储现任主席鲍威尔顶住了来自特朗普的压力而没有选择降息，这就需要不行动的勇气。或许鲍威尔将来会出版一本名为

　　如果还有第三条，那就是央行维持一个好的声誉很重要。因为一个好的声誉，一旦失去，将很难重建。

　　

　　刘学：未来的货币理论的发展方向取决于未来将会发生什么样的重大货币现象。正如1972年诺贝尔经济学奖获得者希克斯所说：货币理论附属于货币史，就如经济理论并不总是附属于经济史一样。大多数有关货币问题的最好的著作都是有的放矢的，是由某些特定事件和某些

　　在20世纪70年代美国的大滞胀时代开启之前，先后是凯恩斯主义和货币主义的理论占据主导。根据货币主义理论，通货膨胀只是一个货币现象，只要央行控制好货币供给，就能控制好物价水平。理性预期学派的开创性人物罗伯特·卢卡斯在1972年发表的

　　2011年诺贝尔经济学奖获得者托马斯·萨金特和其合

　　在20世纪90年代的一个重大货币现象是欧元的诞生。有欧元之父之称的罗伯特·蒙代尔也因其对最优货币区等理论的研究，而获得了1999年的诺贝尔经济学奖。在2008年全球金融危机期间，美联储开启量化宽松政策，其中一个重要的理论基础是由清泷信宏和约翰·穆尔完成于2001年的研究初稿

　　未来更好的货币理论是什么？这主要取决于未来将会发生什么样的重大货币现象。这里，我想再补充一点个人的猜想：国际货币体系或许需要新的理论。从历史经验来看，美元在上个世纪取代英镑的国际地位是在美国经济总量超过英国之后的约40年。因此，当前关于国际货币体系的一些理论研究的结论也支持这一事实，并认为尽管中国经济的总量将来超过美国之后，人民币在国际货币体系里想要获得超越美元的地位还需要非常漫长的时间。不过，我认为，在数字经济水平不断提升的发展趋势下，如果中国能够充分发挥数字货币的作用，那么，这个期限将很可能从40年缩短到20年，甚至更短。

　　发行央行数字货币是重要趋势

　　

　　刘学：我们可以通过观察中央银行的日常工作来理解央行在现代化经济体系中的地位和作用。以我国央行为例，你可以在每个工作日的早上9点20分在中国人民银行的网站上看到当日发布的

　　未来中央银行一个很重要的趋势是发行央行数字货币。现金在交易时具有隐私保护的作用，但与现金有关的社会成本是很高的；而且，洗钱等犯罪活动都与现金有关。尽管美国总统特朗普明确表示美国不会发行央行数字货币，但并不排除未来的领导人会继续坚持这一取向。如果在美国发行央行数字货币的同时，推出废钞计划和强势的反洗钱运动，那么，以非法手段获得的美元，大部分将会作废。这就等同于当前流通中约2.6万亿美元现钞中的一部分，甚至大部分，将可能流入美国政府。这显然比特朗普发动的关税战更有诱惑力。当然，这或许会动摇美元的国际地位。但我认为，一个健康的国际货币体系，不应该建立在一个通用的国际现钞助长非法犯罪活动的基础之上。

　　

　　刘学：这是一个很宏大的问题，我试着结合相关著作，从一些小的细节来回答。首先，我们可以从历任美联储主席出版过的专著中来理解美联储的货币政策。我推荐伯南克的两本专著：一本是

　　欧洲央行的第一使命是保护欧元，这是欧洲央行与生俱来的。换句话说，没有欧元就没有欧洲央行。在欧债危机期间，欧洲央行面临着自成立以来的最大挑战。2012年，欧债危机进入高峰。同年的7月26日，时任欧洲央行行长德拉吉发表了一个重要的讲话，其中最为关键的一句在我们的授权范围内，欧洲央行准备不惜一切代价来保护欧元极大地稳定了市场的预期，欧元、股票和债券三大市场均因该讲话而上涨。同时也回答了上一个问题，这就是中央银行在现代化经济体系中发挥着不可替代的作用的写照。要进一步了解欧洲央行更为详细的货币政策框架，可以翻阅欧洲央行在2010年出版的著作

　　成立于1694年的英格兰银行，尽管是现代意义上成立最早的中央银行，然而在历史上的大部分时间里都隶属于英国财政部，而没有独立的地位，直到1997年才获得独立性。英格兰银行的货币政策的特点是实施通货膨胀目标制。该理念源于1990年的新西兰，于1992年传入英国。当前实施通货膨胀目标制的全球主要央行基本上都以2%作为通胀目标，并根据该目标来调整货币政策。我们可以从曾任职英格兰银行行长的默文金的著作

　　日本银行作为日本的中央银行，是全球最早实施零利率政策和量化宽松政策的央行。日本银行在1999年2月—2000年8月实施零利率政策，并于2001年3月—2006年3月实施量化宽松政策。日本央行尽管在名义上是独立的，但很大程度上受到财政的制约。日本央行长期以来都是日本国债的第一大持有者，当前日本约50%的国债余额由日本央行所持有。这决定了日本央行在事实上很难实现货币政策的独立，这也在很大程度上制约了日元的国际化水平。曾任日本央行行长的白川方明出版的著作

　　宏观审慎管理重塑央行角色

　　

　　刘学：在2008年全球金融危机爆发以前，中央银行最主要的职能是维护物价稳定。那么，金融稳定是否需要依靠央行来维护呢？这涉及两个方面的认知：一是通常认为微观审慎政策足以保证单个金融机构的稳定，因此，自然就认为只要单个金融机构稳定，就足以维持整个金融体系的稳定。二是即便是金融稳定受到破坏，只要不影响物价的稳定，央行没有必要做出反应，或者说只有当金融稳定影响到物价稳定时，央行才有必要对市场进行干预。

　　然而，2008年的全球金融危机颠覆了已有的认知，通过微观审慎政策控制好了单个金融机构的风险，并不代表整个金融体系的安全，这里存在合成谬误、外部性、网络效应等机制产生的系统性风险。因此，这就需要专门应对系统性金融风险的宏观审慎管理政策工具。将宏观审慎管理纳入现代中央银行的核心职能，作用在于能够对金融机构的过度冒险和产生负外部性等扭曲行为在事前进行纠正，从而构筑起系统性金融风险防范的重要安全屏障。

　　我国央行目前是按照2021年底发布的

　　我再补充一些个人的观点。宏观审慎政策毕竟是一种事前的政策，并不能完全规避超出已有认知的风险，这好比一个健康的人，即使当年的体检报告完全正常，也不可能完全避免在下一年体检之前不发生任何重大疾病。一旦系统性风险以新的形式发生，我们就需要达成三点共识：第一，不要恐慌。因为央行还可以通过最后贷款人的职能发挥作用。第二，不要苛责。不能据此就批评宏观审慎管理失职；同样的道理，一家金融机构因为经营不善而破产，并不能将责任直接归咎于承担微观审慎管理的监管当局。第三，不要懈怠。这正是宏观审慎政策体系需要不断完善且持续动态优化的地方。

　　喜欢持久深度思考带来的乐趣

　　

　　刘学：在人民银行系统工作期间，我接触到了央行的一些具体业务，先后在经理国库、人民币发行和管理、调查统计及金融研究等业务条线上的岗位工作。尽管这些岗位的工作职责各不相同，但我发现都能从局部观测到资金的流动，并在工作当中逐渐意识到观测资金的流动和正确识别出资金的流向很重要。这也是理解货币政策的关键视角。

　　工作之余，我一直沉浸在动态随机一般均衡理论的学习当中。这是我在读研期间就一直非常感兴趣的研究领域，工作期间也一直追踪NBER、国际货币基金组织、国际清算银行、美联储、欧央行和英格兰银行等机构发布的相关主题的工作论文，并痴迷于这些央行开发的基于动态随机一般均衡框架的央行预测模型。

　　工作三年之后，我考入了五道口金融学院，又系统性地学习了现代金融的基础理论和前沿理论，特别是用博弈论的工具来分析金融问题和货币问题，并尝试在分析问题的时候，以宏观和金融两个视角进行相互切换和融合。

　　每一段工作和学习的过程，既是不断塑造自我的过程，也是重新认识自己的过程。随着研究领域的拓宽，我也更加清楚地认识到，自己更喜欢更底层一点的理论研究，以及如何将这些底层的理论，融入货币经济学和国际金融等领域的传统经典问题上的研究，从而带来新的洞见。这更像是设计师而不是工程师的工作。虽然在模型的推导和计算上也需要花费时间，但更需要的是长时间的深度思考。我也越来越喜欢这种持久陷入深度思考带来的乐趣。在高校任教，让我有了在教学工作以外可以专注于理论研究的一个不短也不长的合约期。尽管这条道路前途未知且充满挑战，但我会努力将这条学术道路走下去。

　　中国人民大学杰出学者青年学者，中国人民银行金融研究所博士后，清华大学五道口金融学院经济学博士，中共中央党校经济学硕士，南开大学经济学学士。研究领域集中于宏观金融、资本市场、货币理论和国际金融等。曾两次获得中国人民银行重点研究课题一等奖，在

　　2021年—2022年，中国人民银行党委委员、副行长陆磊与中国人民银行金融研究所博士后刘学合著的