银价飙涨盈利承压，光伏银浆龙头“帝科股份”发力高铜替代方案，盈利或迎来质变

　　银价的不断上涨也给光伏产业造成了压力。光伏电池的金属化环节需要用到光伏导电银浆，银浆的性能直接决定了光伏电池的光电转换效率，是光伏产业的关键核心材料之一。

　　在电池片中，光伏银浆是成本占比仅次于硅片的材料。随着银价飙升，银浆已成为降本的重点环节，用贱金属铜替代部分银的“高铜浆料”方案逐渐兴起。

　　帝科股份是全球光伏银浆龙头企业，近年来积极转型高铜浆料，技术已取得突破，TOPCon领域的高铜浆料下半年有望开始批量应用。

　　相较于银浆的“银点价格+加工费”定价模式，高铜浆料凭借较高技术壁垒采用“直接定价模式”，有望颠覆帝科股份利润受制于加工费的局面，帝科股份的盈利水平或将迎来质变。

　　6月23日、25日，关于高铜浆料接受度、定价模式、资产负债率高等问题，时代商业研究院向帝科股份发函并致电询问。但截至发稿，对方仍未回应相关问题。

　　一、高铜浆料有望颠覆盈利模式

　　2024年以来，随着产品价格大幅下降，光伏产业出现大面积亏损，企业压缩成本需求增大。

　　从成本结构看，因贵金属银价格较高，银浆成为光伏电池中成本占比仅次于硅片的材料，已成为降本的关键环节。据中国光伏产业协会测算，2024 年 12 月，银浆成本在电池片成本中占比达27%，在光伏组件总成本中占比达 12%。

　　但2022年以来，银的价格上涨加大了降本难度。同花顺iFinD数据显示，2022年9月以来，银价伴随黄金价格不断上涨，银现货价从约4200元/千克上涨至今年6月的约8800元/千克，涨幅已超一倍，且上涨势头仍未扭转。

　　光伏银浆采取“银点价格+加工费”的定价模式，银价上涨给下游电池厂商带来较大的压力，用铜替代部分银的“少银化”方案逐渐兴起。

　　在导电性方面，铜与银较为接近，但铜的价格远低于银。同花顺iFinD数据显示，当前铜现货价约80元/千克，尚不到银价的1%。但铜替代银存在一些技术难点，需解决铜的氧化性、铜扩散、焊接稳定性等问题。

　　当前主流方案为银包铜，即“铜芯+银壳”，外包银层确保铜芯不被氧化且减少铜与硅接触后的扩散。

　　帝科股份在 TOPCon 高铜及银包铜浆料上取得进展，在保证电学性能及可靠性的前提下，将银粉大比例替换为低价铜，有望显著降低成本与售价，其TOPCon领域的高铜浆料下半年有望开始批量应用。

　　高铜浆料的推广有望彻底改变帝科股份的盈利水平。帝科股份在投资者调研活动中表示，未来高铜浆料的定价模式有望从银浆的加工费模式转变为产品直接计价模式。

　　在银浆的加工费模式下，近年来帝科股份的毛利率在10%左右波动。而因高铜浆料相对更高的技术壁垒，直接计价模式下帝科股份的盈利水平有望显著提升。

　　不过当前高铜浆料仍处于市场验证阶段，能否大规模普及仍存在不确定性。

　　二、跻身第一后欲收购行业开创者

　　帝科股份成立于2010年，彼时光伏银浆领域仍基本被国际企业垄断。2016年以前，国际四大正银厂商——杜邦、贺利氏、三星SDI及硕禾凭借先发优势抢占了全球正面银浆绝大多数市场份额，国内光伏企业依赖进口银浆。

　　2016年之后，光伏银浆国产化加速。随着技术突破，帝科股份、聚和材料、苏州固锝等国内银浆企业的市场份额逐渐提升，并于2020年后进入高速增长期。据天风证券测算，上述三家龙头企业2024年的份额已高达82%，光伏银浆基本实现国产化。

　　光伏技术更迭也是国内银浆企业实现弯道超车的关键因素，而帝科股份在多次技术更迭中均凭借提前布局取得领先。在光伏产业多晶到单晶、BSF到PERC的升级过程中，帝科股份凭借提前储备技术，逐步实现在P型浆料的领先地位。

　　帝科股份是行业内最早推动 TOPCon 激光增强烧结金属化技术量产实践的厂商之一，2024年激光增强烧结金属化技术成为 TOPCon 电池量产标配工艺。2024年帝科股份应用于 N 型TOPCon 电池的全套导电银浆产品实现销售 1815.53 吨，大幅增长，占其光伏导电银浆产品总销售量的比例升至 89.10%。

　　凭借在TOPCon 电池导电银浆的提前大力布局，2024年帝科股份营收实现对聚和材料的超越，市场份额登顶。

　　帝科股份仍在继续寻求突破。5月23日，帝科股份发布公告，拟以6.96亿元的对价收购浙江索特材料科技有限公司60%的股权。公开资料显示，浙江索特的主要资产为原杜邦集团旗下的Solamet 光伏银浆业务。

　　Solamet创立于1983年，是全球光伏导电浆料技术的开创者，2021年被浙江索特收购。凭借数十年技术积累，Solamet是银浆领域技术与专利储备最丰富的企业之一，多次引领行业技术突破，帝科股份收购Solamet或更多出于获取其技术的目的。

　　Solamet曾首创性地将铅—碲化物玻璃应用在光伏导电浆料领域，大幅提高了太阳能电池的转化效率，该材料已成为上一代 P 型电池、当前主流 N 型 TOPCon 电池以及未来N 型 TBC 电池不可或缺的核心材料。

　　此外，Solamet正致力于 BC 电池、HJT 电池、钙钛矿叠层电池等多种下一代光伏电池导电浆料的研发与量产实践，并形成一定的技术领先性。帝科股份收购Solamet有望进一步扩大技术优势。

　　三、

　　2024年，在光伏产业大面积业绩下滑及亏损的背景下，帝科股份营收仍逆势同比增长59.85%，实现归母净利润3.60亿元，虽略微下滑，但仍维持盈利。

　　到了今年一季度，帝科股份不仅营收同比增速放缓至11.29%，归母净利润更是同比大降80.29%至3462.79万元，盈利下滑主要与毛利率下降以及白银期货亏损有关。

　　或受下游压价影响，今年一季度帝科股份的毛利率同比减少3.71个百分点至6.94%，处于历史低位。

　　此外，帝科股份通过白银期货、白银租赁等方式对冲银价波动风险，但操作亏损。今年一季度的投资收益为-1804.71万元，公允价值变动收益为-3995.7万元。

　　鉴于当前银价仍处于高位，而高铜浆料的市场推广仍有待验证，少银化转型中的帝科股份存在一定的业绩下滑压力。

　　帝科股份也面临一定的负债压力。截至今年一季度末，帝科股份资产负债率达82%，明显高于两家同行聚和材料、苏州固锝。

　　此外，上游银粉通常无账期或短账期，而下游电池厂有一定账期的营运模式，导致帝科股份应收账款占比较高。截至今年一季度末，帝科股份的应收账款为39.54亿元，占总资产的41.66%，对营运资金造成压力。

　　四、总结：前瞻性布局能力强

　　帝科股份当前主要的突破点在于高铜方案带来的盈利水平明显提升，以及收购Solamet后在下一次电池技术路线更迭中继续抢占先机。

　　从历史来看，帝科股份的前瞻性体现在多次光伏技术迭代中均保持领先，从多晶硅到单晶硅、从P型到N型，使其逐步走向行业第一的位置。

　　当前帝科股份继续前瞻性地布局高铜浆料方案、HBC电池及钙钛矿金属化方案，有望在下一次技术更迭中继续领先。

　　然而，帝科股份的转型压力也不小。光伏产业的降本压力传递到银浆环节，毛利率持续下行，业绩压力增大。同时，较高的资产负债率也带来了一定的营运压力。